呷哺呷哺:从分析、买入到持有的投资案例

按：2016年3月19日，我们在静逸投资上海分享会上以港股呷哺呷哺为案例，分享了我们从发现、分析、买入到持有一家公司的全过程。一年多过去，呷哺呷哺基本面和股价都发生了较大的变化。呷哺股价从3港币上涨到目前12港币，这笔投资也是很成功的。我们准备在此用两篇文章来延续对呷哺呷哺的分析。第一篇是根据2016年3月19日静逸投资上海分享会演讲现场录音整理的文字记录。第二篇是我们对一年多来呷哺呷哺基本面新变化的分析。希望对大家有所启发。本文是2016年3月19日静逸投资上海分享会演讲现场录音记录整理，有删减。

第一篇

尊敬的各位静逸投资的朋友：

上午好！非常高兴自去年北京分享会一别之后，再次与很多老朋友相会于上海，也很高兴见到许多新朋友。上次分享会，我们主要分享了投资理念。一些朋友会后反馈说希望我们多讲一些具体案例，对公司怎么研究的，决定买入的时候怎么想的，买入之后怎么办。所以今天我们以自己投资的一支港股呷哺呷哺为例，来给大家分享我们如何把价值投资理念运用到投资实践中。

我们做股票投资，面临三个问题，第一是发现与分析企业，即“买什么”；第二是择时与建仓，即“怎么买”；第三是动态检视企业，即“如何持”，也等同于“怎么卖”的问题。我今天的演讲也分为这三部分。

一、发现与分析——买什么

对于如何发现投资目标，我们采取“自上而下”和“自下而上”相结合的方法，但重点落在“下”上面。选择投资时机需要逆向而动，而考虑企业基本面时，则最好顺势而为，选择符合社会未来发展趋势的企业，当然夕阳行业中也可能有好企业，所以重点还是要落在具体的公司上。前不久我们在《旋转木马、供给侧改革和投资中国》一文中总结到，当前的中国，我们面临如下的一些商业趋势：消费升级，人们更注重品牌消费，从无品牌消费过渡到有品牌消费，从偶尔品牌消费过渡到经常性品牌消费，从低端品牌过渡到高端品牌消费；体验式消费行业兴起，虽然宏观经济疲软，餐饮、娱乐、旅游、医疗服务等行业依然保持不错的增长；有品质的制造业产品依然稀缺，且中国制造业有着结构性优势；互联网颠覆很多行业，但有些行业却被移动互联网和物流效率的进步所补贴。呷哺呷哺作为快速休闲火锅的第一品牌，符合未来的社会趋势。此外，在经济下行，房租、人工上涨的形势下，很多人不看好餐饮股，很多人也不看好港股，有可能为我们提供不错的安全边际。因此，2014年底香港上市的呷哺呷哺进入我们的研究视野（作为身边的公司，我们很多年前就开始观察呷哺呷哺了）。

分析公司可以分为以下四个步骤，一是搜寻过往，我们看任何一家公司，看到的都是公司的历史，从公司的历史去判断过去是不是一家好公司？二是解释过去，过去为什么是一家好公司？为什么能取得这样的成绩？三是理解当下，当前环境是否变化，公司有哪些优势和劣势？有哪些机遇或是困难？四是预测未来，保持当前看得到的基本因素不变，企业未来3-5年的经营状况大致会如何？主动站在董事长视角，假设如果是我来经营，我还可以采取哪些战略战术，进一步改善企业的经营状况？

（一）搜寻过往——呷哺呷哺过去是不是一家好公司？

为了清晰地了解呷哺呷哺的过去，我们需要从各种渠道搜集很多信息。信息渠道包括招股说明书、年报、公司公告、公司官网、微信服务号、新闻报道、高管访谈等。此外，餐饮企业可以从大众点评、美团上查看门店排队情况以及顾客评价等信息。我们还可以亲自体验不同的呷哺呷哺店面和外卖业务，也可以访谈呷哺呷哺的顾客和员工，可以调查其供应商。总之，餐饮企业的信息搜集和调研工作是相对比较容易做的。

1998年，台湾珠宝商人贺光启在北京创立了呷哺呷哺，这是一家吧台式小火锅连锁餐饮企业。经过一年的准备，1999年3月，呷哺呷哺第一家餐厅——北京西单明珠餐厅开业。2008年，呷哺呷哺发展迅速，于当年获得英联投资的资金支持。2010年，呷哺呷哺进入上海市场。2014年12月17日，呷哺呷哺在香港联合交易所上市，发行约2.27亿股，发行价4.7港币/股，募集资金约10.67亿港币。募集资金计划用于新开立500家新餐厅（每家新餐厅成本约130万元）及相关工厂。总股本10.64亿股，贺光启先生持有4.5亿股，占比42.3%，美国泛大西洋资本集团持有3.41亿股，占比32.03%，其他约2.73亿股，占比25.67%。2015年底，总共在8个省市拥有550家直营店。员工1.115万人，86.3%为餐厅服务员工。

。主要服务模式是“顾客自助服务为主+服务员轻量服务为辅”。呷哺呷哺主要产品是“锅底小料+牛羊肉+蔬菜套餐+饮料”。呷哺呷哺定位在正餐和快餐之间，比正餐快捷，比快餐正式。人均消费40元左右，大幅度低于正餐，略高于一般快餐。就餐人数一般1至4人，以1至2人居多，社交功能弱。主要对象是中低收入的白领、学生、打工者和年轻家庭。就餐时间一般为25到40分钟。多种锅底小料适应各省人群口味。一餐10余种肉蛋蔬菜菌类烫煮加主食的搭配，以及一人一锅的分餐制，符合未来健康饮食趋势。呷哺的核心理念是“品质源自坚持”，从其官网中企业文化部分可以看出有所不同，企业文化均是很实在的大白话形式，而不是简单的大而空。

我们来看呷哺呷哺的财务数据，定量地看公司的历史：

资产负债情况（2015年6月，人民币），非流动资产4.19亿（物业厂房设备3.3亿），流动资产 13.12亿（现金9.45亿，应收预付0.44亿），流动负债3.34亿（均为经营性负债），非流动负债 0.17亿。总资产17.3亿，其中权益13.8亿，负债3.5亿。公司没有金融性杠杆，只有经营性杠杆。没有应收账款，只有应付账款。上市前，非流动资产4亿，流动资产5亿，应付账款4亿，招股书显示历年ROE基本稳定在24%到30%之间。上市后，募集资金实质上尚未参与经营，导致ROE下降。呷哺呷哺成本结构中40%为原料，24%为人工，13%为租金，对成本控制力较强。

过去五年，呷哺呷哺的店铺数量和营收、净利润均保持高速增长态势。翻台率虽然有所下滑，但依然远高于其他餐饮企业，处于优秀的水平。（2015年年报尚未发布。）

对危机的应对往往能看出企业的管理能力。2015年央视3.15曝光呷哺呷哺的鸭血样品检出猪源性成分。呷哺呷哺3月15日当晚停售，并配合食药监局封存全部门店鸭血，连发三条公告。3月26日，北京市大兴区食药监局解封全部鸭血。3月30日，北京市食品药品监督管理局抽检鸭血的书面检测报告，正式宣告未检出猪源性成分。4月8日-14日，全国门店开展“安心鸭血免费试吃活动”，借力营销，赢得了顾客更大的信任。这说明呷哺质量确实可靠，同时管理层应对有方。

呷哺呷哺有着良好的财务数据，经营业绩快速增长，并且有着过硬的产品质量和优秀管理能力。因此，从过去的历史看，呷哺呷哺是一家优秀的公司。

（二）解释过去——呷哺过去为什么是一家好公司？

1.呷哺有着非常好的商业模式和生意特性。连锁餐饮的核心在于是否能“锁住”并快速“扩张”，“锁住”和“扩张”的核心在于标准化程度。在所有中餐中，火锅这个品类天然具有容易标准化的特征，可以实现工业化生产。所以我们可以看到全聚德、南京大排档等餐饮企业经营多年，依然只有少数城市拥有少数店铺，而海底捞、呷哺呷哺在全国已有上百家分店。相比海底捞，呷哺呷哺的可复制性更强，因为其店铺更小、要求更少（面积小，不动明火，不需要停车位）、资本开支少、服务人员需求更小、对服务的要求也不如海底捞高、用餐时间更短，所以其开店规模已经达到海底捞的近3倍。

2.所有快餐中，火锅这个品类天然与非火锅类区隔。传统的休闲快餐可以分为三类，一类是肯德基、麦当劳、汉堡王等以汉堡、炸鸡、薯条为主的西式快餐。第二类是真功夫、东方既白、吉野家、和合谷等米饭类快餐。第三类是味千拉面、康师傅牛肉面、阿香米线等面线类快餐。消费者在做选择时，脑子中首先想到的是品类，其次是品牌。呷哺呷哺在以上三个品类之外，开创了休闲火锅快餐品类，并且在这个领域几乎垄断性地占据了消费者心智。

3.呷哺呷哺不同于火锅，也不同于快餐，形成差异化竞争。特殊的定位使得呷哺呷哺在这一细分领域没有直接对手，可以错开与正餐、火锅和一般快餐的竞争，极少数模仿者完全不能形成品牌和规模。呷哺呷哺还解决了一个人想吃火锅的问题。

4.呷哺呷哺独特的店面设计。呷哺呷哺是标准化无明火几字型吧台式小火锅。这种形式提供了更高的客位数、更少的装修成本、更少的员工数、更高的餐厨比和更高的翻台率。呷哺的特殊定位和设计，单店投资额约120万元人民币，按照每平米产值2.2万元计算，新开店3个月就能实现月收支相抵，14个月收回投资，效率非常高。

5.呷哺呷哺提供完全标准化的产品。呷哺呷哺从一开始就采用 。公司进一步扩建北京和上海的食品加工厂，到2017年北京产能将达7000吨锅底和1万吨调料，可供应500家新餐厅；到2019年上海产能将达4000顿锅底和6000顿调料，可供应500家新餐厅。，分地域的集中采购保证了食材物流成本。呷哺呷哺对原材料成本控制非常好。原材料及耗材成本在收入中占比逐年下降，从2011年的45.5%下降至2014年上半年的38.8%。

6.呷哺呷哺采用全直营，不加盟的经营策略。加盟连锁本身不一定是坏事，能不能锁住才是关键。但不得不说，加盟条件下管理难度提高了很多，需要慎之又慎，因加盟导致品质大幅下滑从而失败的餐饮企业不胜枚举。比如小肥羊就因为未管控好加盟商，导致衰落。所以海底捞、呷哺呷哺的店铺均是自营、不接受加盟。

7.呷哺呷哺采用轴辐式扩张战略。他们会以重点城市为中心，滚轴式向外扩张。这样既有利于品牌传播，也利于最佳管理物流费用，并达到营运标准化。反面例子是南方小火锅千味涮，一共只有50多家店，却分布在很多省市，抬高了成本。

8.呷哺呷哺勇于接受新事物。呷哺呷哺擅长借力，充分利用银行、信用卡、移动互联网，实现价格歧视、口碑传播、客户共享、提高内部管理效率。从呷哺呷哺的各种创新营销活动和对移动互联网的利用来看，管理层对新事物新工具保持了高度敏锐度，擅长把握目标消费者的心理。

9.呷哺呷哺管理层非常优秀。呷哺的创始人兼董事长是台湾人贺光启，总裁是杨淑玲，两人年龄均在50~60岁。两人早年珠宝生意经验对餐饮标准化精细化管理很有帮助。贺光启访谈较多，杨淑玲的较少，但两人的访谈均体现出低调务实、注重细节、有德行节操、善抓住商业本质的特征。从公开资料来看两人是值得信赖的企业家。公司治理已经职业经理人化，核心管理层约40人，运营依靠系统自主进行。

10.呷哺呷哺高度重视细节。餐饮企业提供的是体验式服务，就是无穷无尽的细节。呷哺呷哺的管理层非常重视细节，比如麻酱小料的口味就经过上万次实验调制出来；每一颗鸡蛋的大小要均匀，以免顾客之间产生心里不平衡；贺光启还主导设计工厂和门店员工的动线，并作为神秘顾客经常体验门店服务。

11.呷哺呷哺管理层非常热爱自己的事业。贺光启在一次访谈中说，“当消费者非常认同自己的产品的时候。一种莫名其妙的内心的这种感动，就自然而然的就会出来，就像说所有的努力、辛苦，好像说得到了一个回馈，有了一个代价这样子”。我们在分析企业的时候，要高度重视实际控制人的格局、情怀和价值观这些貌似很虚无缥缈的东西。其实企业做大之后，能支撑企业继续发展壮大的东西，反而是这些“虚”的东西。我们可以从“听其言、观其行、查其绩”，来逐步了解企业的掌舵人，了解其企业文化。

12.呷哺呷哺已经形成很深的护城河。（1）低价格高品质，给顾客的印象是干净卫生、味道不错，很划算，对不少客户有很强的粘性。（2）差异化定位，开创并主导了快餐类火锅新品类。（3）规模化，集中化，降低了原材料、房租、物流等各项成本。（4）品牌优势，呷哺的品牌首先在一线城市建立，并逐步向二三四线城市扩展。（5）保密配方调料，呷哺呷哺麻酱秘方“只锁在某个人的脑子里，那个人他拥有全部，剩下的是都只知道部分”。

2004年12月24日，我第一次在北京中关村鼎好电子商城体验呷哺呷哺，当时点了一个牛羊套餐麻辣锅。12年过去了，我看到的呷哺呷哺的核心经营模式、服务模式和主要产品几乎没有任何变化（连蔬菜拼盘的摆法都没有变），只是丰富了一些锅底种类和菜品种类。呷哺呷哺并不需要（但是它可以）持续创新和开发新产品才能获得市场竞争优势。经过17年的管理经验积累，商业模式和运营系统已经可以支撑快速复制扩张。

（三）理解当下——呷哺呷哺面临的环境，呷哺呷哺的优劣势

快速休闲餐厅市场从2008年的人民币45亿元增至2013年的人民币127亿元，复合年增长率达23.0%，预计未来5年中国快速休闲餐厅市场将继续保持高速增长。人们收入增长后，一日三餐做饭的机会成本太高。城镇化使得生活节奏加快，没有时间做饭。80后已很少做饭，90后、00后几乎不会做饭。规模化经营使得快餐的价格与自己做饭的成本几乎相当甚至更低。因此，呷哺呷哺所在的品类依然有不错的发展空间。

呷哺呷哺的劣势和忧虑

1.服务标准化、精细化程度仍然不够。呷哺呷哺产品标准化做的不错，但服务标准化还不够。呷哺呷哺对员工服务总体上要求不是很高，当然这也与其定位有关。

2.就餐环境有待改善。吧台式设计座位相对比较拥挤，吃完后衣服上残留火锅味等。

3.南方的口味相对挑剔。以呷哺呷哺目前的中低端定位和服务水准，在南方扩展有一定难度。从其经营数据看，南方的经营明显差于北方，北京的翻台率为4.0，上海的翻台率只有2.4。贺光启也说过，呷哺呷哺进入上海，和出国的难度差不多。可见，取悦南方人精致的消费习惯，呷哺呷哺还需要不断改进。呷哺呷哺如果以现有口味和菜品进入川渝地区，大概率会惨败。

4.扩张过程中能否锁住质量。比如在三线城市采用桶装麻酱，导致口味下降。

5.用户体验仍有待提高。人工不应简单视为成本。呷哺呷哺的员工收入不高，服务态度一般。用户体验方面依然有较大的提升空间。

（四）预测未来——呷哺呷哺未来可能的经营情况

呷哺呷哺未来盈利提升，主要靠单店盈利能力提高的内生式增长和规模扩张的外延式增长两条路径。

呷哺呷哺内生式增长空间有但不大，主要依靠品牌溢价提价（转移原材料、人工、租金增量成本，增加高毛利菜品）、进一步削减成本（不降低用户体验的前提下增加顾客自助服务，微信点单自助付款，优化动线减少店员；大规模集采；长租期锁定租金）、提高翻台率（缩短用餐时间；尝试小面积店面；增加非午餐晚餐时段用餐）、拓展新菜品、火锅外送和净菜外送（与外卖企业合作）、麻辣烫外带、呷哺小站等新增业务渠道。同店利润如果能保持稳定甚至略升，就非常不错。

外延式增长主要靠用好公开上市募集的资金和盈利再投资，在东北、华北、华中、华东地区尤其是二三线城市（单店销售额超过上海天津）加大开店密度，扩大品牌效应和规模效应，或者拓展新的业务。

呷哺呷哺的四个可能的外延扩张发展阶段

1.单中心建轴——北京

2.多中心建轴——北京、上海、（广深）

3.多中心辐射——北京（河北、东北、山西、山东、河南）、上海（湖北、江浙、安徽）、广深（广东、香港、湖南、江西）

4.海外中心——东南亚及其他海外地区

2015年中报和年底店数都显示2015年开店数量不够快，大部分上市募集资金仍然睡眠。，人员储备和培训也有瓶颈。2016年预计会加快速度，计划新开店130家。山东、江苏、黑龙江、山西、河南、湖北是重点。随着募集资金用于开新店（计划2018年以前达到1000家），呷哺呷哺ROE将在未来两三年逐步回升至甚至可能超过原有水平。

二、择时与建仓——怎么买

价值投资包含了完整的择时策略，择时讲究逆向，总是反过来想，最好的时机往往是别人悲观的时候。当然，这种悲观往往不是理性思考的结果，而是“鬼故事”，即那些让人害怕但其实并不存在或者没有想象的那么严重的故事。呷哺呷哺在最近一段时期（2015年至2016年初）就有很多“鬼故事”：

1.宏观经济下行，大家不消费了。——实际上，餐饮业在宏观经济下行的2015年依然保持了10%以上的增长。

2.红海中的红海,竞争惨烈。——呷哺呷哺的价格区间内竞争的确非常激烈，但快速休闲火锅市场，呷哺呷哺几乎是唯一的品牌。

3.北京单一城市收入占比过高。——反过来看，其实是呷哺呷哺这种经营模式有效的证明，而且随着呷哺呷哺的扩张，北京占比将逐步下降。

4.翻台率下降趋势。——更多受到宏观经济影响，扩张本身也会导致翻台率下降。但呷哺呷哺翻台率依然保持在行业领先水平，很多多年的老门店依然在排队，殊为不易。

5.食品安全隐患。——食品安全是生命线，呷哺呷哺对这个问题的重视程度非常高，管控措施得当，从未发生严重的危机事件。严重的安全事故不大可能发生。

6.原材料、房租、人工上涨压力。——呷哺呷哺对成本，尤其是房租的管控能力很强。随着品牌力的扩大，呷哺呷哺还能享受更多的议价权。作为服务行业，人工不应简单视为成本，适度扩大有利于服务体验改进。

7.ROE下降。——随着IPO资金投入到运营，未来ROE会上升。

8.对投资者心理影响最大的是呷哺呷哺跌跌不休的股价。——呷哺呷哺股价不仅跌破发行价4.7元，而且一路下滑，最低到了2.6元附近。投资者难免会认为这种下跌一定意味着什么。有时候，市场确实非常的有效，可以先于公司基本面出现问题之前，股价就开始大幅下滑。但有时市场却很无效，市场犯错的时候就是我们的机会。逆向投资并不容易，逆向不是简单地逆大众行事，而是需要具体分析人们担心的是否有道理，还是纯属“鬼故事”，这某种程度上考验商业判断能力。

投资者还有很多其他担心。比如：

1.港股低迷，被边缘化，老千股多。——港股低迷说明剔除了部分系统性溢价。老千股和呷哺呷哺这样踏实经营的公司有什么关系呢？

2.港股T+0，没有涨跌幅限制，风险大。——对价值投资者来说，T+0和T+365是一样的。不使用任何杠杆，哪怕巨大的涨跌幅波动不能伤害我们分毫。

3.呷哺呷哺IPO时间只有一年多，害怕财务造假。——IPO时间虽短，但呷哺呷哺这家身边的公司，我们其实很多年前就可以容易地观察。二级市场仅仅是提供一个方便的股权交易场所而已。

4.流动性差，交易量极少。——作为以长期持有优质股权为最终目的的价值投资者，本来就不需要着急卖出，所以对流动性没什么要求。流动性越差，反而说明流动性溢价也在股价中被基本剔除了。

5.缺乏关注。——港股基本是大机构大资金覆盖40亿市值以上的公司，香港散户很难观察呷哺呷哺。不是沪港通标的，内地机构和散户买入呷哺呷哺比较麻烦。缺乏关注是好事，进一步剔除溢价。

我们在建仓前应该问自己两个问题：（1）如果现在买入后，5年之内不允许卖出，会不会害怕？（2）如果现在买入后，股价继续下跌30%，而且手里还有很多现金，会不会更高兴地继续买入？如果我们第一个问题的回答是不害怕，第二个问题的回答是会高兴地继续买入，说明这笔投资是深思熟虑的。

市场上很多人认为，“会买的是徒弟，会卖的是师傅”，这句话大错特错，其实卖出不重要，买入决定一切。一笔投资是否成功，在买入时就已经基本决定了结局。不要期望靠卖得好来盈利，这是股票交易者的思维，唯一的希望是买得好，这才是股权投资者的思维。

对于呷哺呷哺，我们在3元左右及以下择机买入（对应PB约为2，结合呷哺呷哺的基本面，已经具备相当的安全边际），越跌越买，已购入xx万股。我们尽量要买在别人特别特别难受的时候。不追高加仓，机会永远都有，未来无法预知，务必尽量买得安全。在企业基本面尚无变化的短期内，无论上涨还是下跌，股价低的时候买入比股价高的时候买入安全。时移世易，企业的发展也是动态的，未来在某个更高的价格位置买入，也许比当下的一个较低位置具有更高的安全边际。优秀企业可能可以做到股价不断上涨，估值却越来越便宜，会出现虽然股价更贵但更加值得买入的位置。

三、动态检视企业——如何持

买入之后首先忘掉买入价。买入价只有在回过头计算成绩的时候有用，其他时候无任何意义。依据买入价做出的决策都是逻辑错误的。不要以“我已经赚（亏）了xx%”来决定卖出。赚了多少根本不是卖出的理由。不要以股价上涨来印证自己买得正确，不要以股价下跌来怀疑自己买得错误。市场和股价在短期内表现出高度随机性，所有的走势都可能出现，所有的价格都是可能的、合理的。股价的走势里不一定有“信号”，有可能只是“噪音”，需要我们具体判断。

我们还需要动态检视企业基本面的变化：

1.呷哺呷哺护城河有没有变化？

商业模式、核心竞争力是否变化。重点关注北京、上海的老店运营情况。

2.内生式增长的措施是否在逐步实施并发挥作用？

移动互联网营销，新菜品、外送、外带等业务对门店业绩有无贡献。

3.外延式扩张是否顺利？重点关注省会城市和三线城市的新店。其他业务领域是否有所突破？

4.居安思危，见微知著。关注有无出现食品安全等问题。

同时，他山之石，可以攻玉。我们也需要继续观察行业优秀企业，如外婆家、海底捞、西贝莜面等优秀餐饮企业，思考他们成功的原因。继续观察行业内失败的企业，思考他们的过失。

出现以下情况时，我们将考虑加仓：

1.呷哺呷哺经营无变化，股价因为市场情绪大幅度下跌出现较大安全边际。

2.呷哺呷哺进入新的发展阶段或者建立了新的未来优势，市场未充分认识，股价未有充分体现。

3.呷哺呷哺经营发生了并不伤筋动骨，容易纠正的黑天鹅事件，但股价过度反应。

出现以下情况时，我们将考虑卖出：

1.呷哺呷哺经营无变化，股价因为市场情绪极度高估。注意高估不是卖出标准，极度高度才是卖出标准。（判断标准是：是否有信心在卖出后的未来某个时间可以以一个更低的价格买回来。绝大部分做T的人都在碰运气，没有严肃认真地对待手里的优质股权。）

2.呷哺呷哺因为某些不可逆转的错误丧失了原来的护城河。

3.呷哺呷哺的经营遇到天花板，股价高估，此时我们发现了更好的企业和更有确定性的投资机会。这时应该优先使用现金建仓，其次才使用换股建仓。

在股价上下波动、股价模糊不清、股价合理或一般高估等时候，只要企业经营正常，，长期持有，不动如山就可以了。

第二篇

动态检视：呷哺呷哺2016年以来基本面新变化解读

按：2016年3月19日，静逸投资在上海分享会上以港股呷哺呷哺为案例，分享了我们从发现、分析、买入到持有一家公司的全过程。一年多过去，呷哺呷哺基本面和股价都发生了较大的变化。我们准备在此用两篇文章来延续对呷哺呷哺的分析。第一篇是根据2016年3月19日静逸投资上海分享会演讲现场录音整理的文字记录，参看呷哺呷哺：从分析、买入到持有的投资案例。本篇是截至2017年5月12日我们对一年多来呷哺呷哺基本面新变化的分析。

2016年3月19日至2017年5月12日期间，呷哺呷哺先后公布了2015年年报和2016年年报，我们先来看看传统业务的进展情况：

2015年，呷哺呷哺新开店100家，当年实现营业收入24.25亿元，同比增长10.1%，实现净利润2.70亿元，增长45.1%。净利润率提高2.7%，达到11.1%。截至2015年底，呷哺呷哺共有552间餐厅。翻座率从上年3.8降到3.4，同店收入比上年下降4%。呷哺呷哺经营状况总体稳定，继续维持了快速增长。

2016年，呷哺呷哺新开店112家，当年实现营业收入27.58亿元，同比增长13.8%，实现净利润3.72亿元，增长38%。净利润率进一步提高到13.5%。截至2016年底，呷哺呷哺共有639间餐厅。翻座率稳定在上年3.4，不再下降，而同店收入比上年增长3%。

由此可见，呷哺呷哺的经营按照原定计划有条不紊地展开，经营业绩不断向好。

2016年以来，除了继续向更多地区外延式扩张外，呷哺呷哺从四个方面寻找额外发展动力，建立了新的发展优势:

1.对现有的呷哺呷哺店铺进行升级。

2.推出定位中高端的品牌“湊湊”。

3.扩大呷哺呷哺外卖业务。

4.成立调料合资公司，推出火锅调料业务。

在分析这四个额外动力之前，我们先回顾一下2016年3月19日我们在静逸投资上海分享会上谈到的呷哺呷哺外延式扩张的困难。呷哺呷哺是中低端快速休闲火锅，人均40元左右，高性价比，这种定位对南方城市收入较高、口味和体验要求更为挑剔的顾客群来说，扩张有难度。2016年北京的翻座率是4.0，上海只有2.4。2016年，在呷哺呷哺营业收入实现双位数增长的条件下，上海的营收却下降了。呷哺呷哺餐厅层面经营利润率平均为23.2%，而上海只有6.7%。可见，呷哺呷哺在上海的经营状况很一般。并非上海人不吃火锅，海底捞在上海仍然经常排队。呷哺呷哺需要变革，来取悦精致的南方人。因此，呷哺呷哺开始了餐厅2.0升级和湊湊新品牌开发。

一、呷哺呷哺餐厅2.0升级

2016年，呷哺呷哺正式启动呷哺呷哺＋品牌升级计划，对品牌logo、店面形象、座位布局、产品种类和顾客体验等进行全方位升级。与升级前的呷哺呷哺餐厅相比，呷哺呷哺2.0餐厅通过现代的餐厅装修设计提供更加高档而休闲的用餐氛围，同时保持高运行效率和优质服务。年轻人是餐饮消费的主体，呷哺呷哺过去的餐厅设计已经不太符合现代年轻人的审美，餐厅升级能够改进低端品牌的形象。呷哺呷哺历时2年，与海峡两岸十几位设计师交流沟通，最终确定了文艺小清新、小资轻奢华，极简工业风和现代中国禅等近10种风格。

餐厅升级不仅仅是视觉形象的提升，更是为了改善用餐体验。呷哺呷哺2.0升级版餐厅在散台与吧台的设计规划上，也做了相应升级。比如，增加散台区的数量，给消费者提供更多的私密空间，让呷哺呷哺餐厅成为三五好友欢聚的首选；基于人体工学理论，将原有U型吧台的高度调整为90公分，为消费者提供更为舒适的用餐体验。此外，升级版餐厅还增加了自助调料台，让消费者基于自身口味需求，调配适合自己的调料；全黑经典玄铁锅和全黑时尚餐具的引入，让整体的用餐体验更具品质感。

呷哺呷哺2.0升级计划的一个重要部分是对产品种类进行升级。除了推出更高档采购自国外的食材，还引入了正宗台式手摇茶，提供正宗台式经典口味。

呷哺呷哺2.0升级背后隐含着所有内在体系升级。例如IT技术的升级，采用O2O餐饮管理系统，大幅降低顾客的点餐到支付流程，并且提高呷哺员工的效能。

2016年呷哺呷哺可比同店收入增长了3%，其中一个原因就是餐厅的2.0升级，虽然当年只是做了几十家门店，对呷哺呷哺整个品牌形象得到提升，也带动了客流有适度的回升。

二、推出中高端品牌——“湊湊”

2016年6月，呷哺呷哺首先在北京三里屯推出中高档餐饮品牌“湊湊”，成为餐饮界的网红，每日客流如云，大排长龙，好评如潮。截至2017年5月12日，湊湊已经开了7家店，其中北京5家，上海、深圳各一家，开一家火一家。

湊湊的定位是满足中高端年轻人朋友、家人、商务聚会和社交的需求，人均消费是120元左右，和海底捞处在一个价格带，但湊湊有自己非常鲜明的特色，不以极度热情的服务取胜，而是靠独特的产品和环境氛围取胜。湊湊是创新的跨界复合业态，将火锅和茶文化结合起来。“火锅解决了亲朋好友聚餐的需求，茶饮则满足了休闲聚会的需求，这两种业态嫁接在一起，能发挥出1+1>2的效应。”加入茶憩服务，能够将上午、下午的非用餐高峰时间利用起来，提高经营效率。

湊湊提供非常独特优质的用餐环境。装修上采用园林式设计，配以中式风格，餐桌用屏风隔开，营造私密的社交氛围。餐具非常有特色，古色古香。

湊湊的菜品兼具美味和颜值，更有稀缺性。比如一款叫“仙境龙脉”的菜品是从阿拉斯加深海鳕鱼脊骨中抽出脊髓，涮煮后配上秘制蘸料，口感醇厚浓郁。这种做法极费人工，供应商一天只能做出十公斤左右。湊湊提供的茶饮也不是普通茶，而是地道的台式手摇茶，经由台湾、印度、锡兰、越南、中国大陆等地遴选最佳的原叶好茶，通过创新的配方，调制中西合璧口味。湊湊的火锅和茶饮非常有特色，而且很稀缺，造型美观独特，这也使得很多年轻人忍不住要发朋友圈，从而形成口碑效应。

呷哺呷哺推出湊湊品牌，和原有的中低端快速休闲火锅业务有巨大协同效应。湊湊可以和呷哺呷哺餐厅共享原有的供应链，例如湊湊北京店的所有蔬菜食材全部来自呷哺的蔬菜基地。湊湊的高端餐厅设计、茶饮、高端食材等经营理念、特色以及产品均可以引入到呷哺餐厅，提升原有呷哺呷哺品牌的形象。呷哺呷哺经营18年，形成的管理体系、后台系统、扩张策略也对湊湊未来的快速扩张提供了经验。湊湊还可以打破呷哺在南方经营困难的瓶颈，从上海湊湊开业以来每天排长队就可见一斑。

湊湊CEO张振纬曾说过湊湊的愿景：“湊湊火锅计划2017年分别在上海、深圳、杭州、武汉、西安等地再开20多家店。预计三年内要开到100家，快速提高市场占有率，每家店平均营业额每年3千万至4千万之间，三年后必须做到40亿的销售额规模。”如果能够实现，湊湊将再造一个呷哺呷哺，甚至发展速度超过呷哺呷哺。

三、扩大呷哺外卖业务

互联网改变了很多传统产业，其中对餐饮业影响最明显的是外卖的兴起。根据美团点评今年5月份发布的《消费新升级，餐饮新主场：中国餐饮报告（白皮书2017）》，2016年全国餐饮行业的增速为10%，但互联网餐饮的增长却高达300%。报告显示，2016年外卖行业总体交易额超过1500亿，占餐饮业总体交易额的4%，增速迅猛。到2018年，外卖交易额有望占据餐饮行业总体的10%。而每10个中国人中即有3个是外卖用户，有近一半的用户每周叫外卖超过3次。外卖已经成为继做饭和堂食之后国人的第三种常规就餐方式。

不同于互联网对零售、出行、传媒等传统行业的颠覆，外卖对餐饮业更多的是促进而不是颠覆。外卖大大降低了餐厅对线下客观条件的依赖度，餐厅的位置、门店面积的大小、服务人员的多寡以及用餐排队拥挤等压力会得到缓解。2016年外卖行业入驻的商家数量累计为245万，有近四成的餐饮商家与外卖平台进行合作。

小吃、快餐等餐饮品类非常适宜外卖，而呷哺呷哺所在的火锅外卖相对有一定难度。真功夫、肯德基等快餐用餐方便，很容易打包配送。海底捞、呷哺火锅需要锅具、汤底、很多份菜品，用餐程序比较繁琐，不如直接到店里用餐方便。所以，我们可以从大众点评看到，真功夫这样的中式快餐几乎每家店铺都开了外卖业务，单品月销量动辄几百份；而海底捞尽管好评度极高，但点外卖的人很少，外送业务总体上不温不火。而海底捞旗下的U鼎冒菜的外卖业务占到一半以上，可见火锅改造为冒菜和麻辣烫形式更适合外卖，但客户如果在意自助涮火锅的用餐体验，就不太容易改造。所以，外卖对海底捞这样的火锅来说，始终有一定难度。

作为快餐式小火锅，呷哺呷哺相对海底捞而言，就餐程序更加轻量化一些，外卖业务发展虽不如小吃快餐，但比传统的大火锅要好一些。在外送方面，呷哺呷哺主要做火锅外送，但是通过呷哺呷哺做的调查，30%以上的顾客也会从呷哺呷哺购买生鲜产品。呷哺呷哺外卖门店中最火爆的产品是2元钱每包的经典麻酱，单店月销售量一般在1000-2000份，可谓爆款。此外，呷哺呷哺外卖的牛羊肉、蔬菜等菜品也非常实惠而且干净、质量好，所以难怪有人直接从呷哺呷哺购买生鲜。根据呷哺呷哺CFO赵怡的说法，呷哺呷哺现在是火锅外送市场最大之一，外送业务其占母店销售额13%左右，而且缓解了餐厅的压力。

呷哺呷哺外卖业务总体上达到了预期，但由于火锅外卖天然的不便，对其也不宜抱太高期待，外卖业务不太可能占据很高比例。

四、推出火锅调料业务

2016年10月，呷哺呷哺公司和董事长贺光启个人共同成立调料业务合资公司，以从事研制、开发、生产及销售汤底、蘸料、调味酱产品及多种复合调味料，以及面向中高端客户的精美包装限量版产品等调料产品，目前已经研发11款调料产品，产品还在试售期。

呷哺呷哺成立独立调料公司的逻辑似乎很自然。呷哺呷哺餐厅目前的麻酱非常受客户欢迎，也是贺光启创业之初试验数万遍才得以成功。如前所述，呷哺呷哺外卖最流行的爆款居然是2元一包的麻酱蘸料，可见呷哺呷哺麻酱的认可度是非常高的。呷哺呷哺有生产调料的经验和产能，并且2019年后预计有上千家呷哺呷哺餐厅和外卖通道，可以作为销售调料的线下渠道。应该说，呷哺呷哺做调料有自己的优势。

但是，火锅调料市场竞争十分激烈，呷哺呷哺的产品并没有实现明显的差异化。呷哺呷哺的火锅调料定位在中高端，定价甚至高于高端品牌海底捞，这与呷哺呷哺自身的中低端快餐火锅品牌印象不是太匹配。

海底捞已经将自己的火锅调料业务独立出来，颐海国际已经在香港实现上市。颐海的调料使用的是海底捞的品牌，业务保持了快速增长，目前10亿营收，其中60%依然依赖海底捞及其关联公司，只有4亿营收来自第三方。颐海是高端火锅底料的领导者，也会是呷哺未来调料业务的主要竞争对手之一。客观地说，呷哺呷哺的品牌力跟海底捞还是有不小的差距，因此对调料业务不必报太高期待。从呷哺呷哺调料试运营情况看，结果还不能说太理想，客户对2元的麻酱很感兴趣，但对定价15-20元的其他呷哺呷哺调料的兴趣不是那么浓厚。当然，呷哺呷哺公司对调料业务的初期投入只有600万美元，哪怕完全失败，也对呷哺呷哺基本面影响不大，当然我们希望调料业务能够成功。

综上，对近一年呷哺呷哺基本面新的变化，我们总结如下：

1.呷哺呷哺对餐厅实行的2.0升级改造，符合消费升级的趋势，有利于提高呷哺呷哺品牌形象和顾客体验，提高客单价和利润率，从而促进内生增长。

2.推出的中高端品牌湊湊独特而富有魅力，以良好的社交氛围，精致的设计，特色的中高端菜品取胜，有很大的发展潜力。未来有可能再造一个呷哺呷哺，而且和现有的呷哺呷哺业务有很大协同效应。

3.呷哺呷哺在南方的业务没有太大起色，但餐厅的升级和湊湊的推出有利于在南方的扩张。原呷哺呷哺品牌应进一步巩固北方市场。

4.呷哺呷哺外卖业务运作良好，已经占到外卖门店业务10%以上，但由于火锅外卖的天然不方便的特性，最终不会占门店业务特别大的比例。

5.呷哺呷哺新推出的火锅调料零售业务，有一定优势，但特色不明显，面临激烈的竞争，还需进一步观察。

总体而言，一年多来，呷哺呷哺业务大幅度向好，并建立了新的发展优势。股价虽然翻了一倍有余，已不如2016年初的显著低估和有吸引力，但实际上和内在价值差距没那么大，依然合理。

呷哺呷哺是一家非常优秀的餐饮企业，股价也没有极度高估，我们会继续长期持有，并且按既定策略持续关注和研究。